一、中國旅游企業海外上市背景與歷史沿革
    2014年9月19日阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市融資250億美元，再次把中國企業海外上市放在了聚光燈下。實際上，中國企業海外上市可追溯到上世紀80年代，粵海和越秀集團在香港上市成功拉開了中國企業海外上市的序幕。1992年，華晨汽車在紐約上市，開啟中國企業在海外紅籌上市之先河。1997年亞洲金融危機之前，中國海外上市的公司市值大多在2億美元以下，規模較小。1997年紅籌股泡沫破裂給中國企業海外上市敲響了警鐘，此后海外上市的企業多是規模大、具有戰略意義、抗風險能力強的大型國有企業，如中國石油、中國石化、中國移動、中國聯通等。1999年香港推出的創業板和全球興起的網絡科技旋風激起了高科技民營企業的海外上市熱潮，中華網和三大門戶網站紛紛上市。2001年之后，中國資本市場處于低迷時期，許多優質企業選擇海外上市作為直接融資的途徑，2002年海外上市企業創紀錄的達到15家。
    隨著中國市場經濟的發展，許多中小型民營企業的眼界日益開闊，越來越多的企業開始嘗試海外上市，所涉及的行業也更加多元化，上市的地點從香港擴展到美國、倫敦、東京、新加坡、德國、韓國等地。2003年12月9日，攜程網在美林證券協助下于納斯達克(NASDAQ)成功上市交易，發行420萬股美國存托憑證股票，憑借“互聯網”+“旅游業”無縫整合的概念，成為第一家在海外成功上市的綜合性旅游服務公司，并在上市當天創納斯達克股市3年來開盤當日漲幅最高紀錄。與以往三大門戶網站海外上市不同的是，攜程上市不僅抓住了互聯網復蘇的歷史機遇，而且體現了企業經營業務的專業性。攜程的海外上市不僅掀起中國網絡公司第二波上市熱浪，更開創了旅游企業海外上市的先河。緊接著2004年在線旅游企業藝龍又赴美上市，2006年如家酒店集團成為中國酒店業海外上市第一股，2007年游易旅行網在倫敦證券交易所上市，隨后7天酒店、漢庭酒店(現更名為華住酒店)、去哪兒網、途牛網紛紛實現海外上市。
    二、中國海外上市旅游企業發展概況
    文章選取在美國上市的7家企業為研究對象[1]，其中有4家公司是在線旅游服務提供商，其余3家為連鎖酒店行業。在美國上市的7家企業均為民營企業，且都是在風險投資或私募基金(VC/PE)的支持下實現海外上市。旅游企業上市之后都在所屬行業領域得到進一步發展，在競爭激烈的酒店旅游業中占有一席之地。
    (一)在線旅游企業一枝獨秀
    截至2014年10月23日，攜程、去哪兒網、藝龍、途牛的市值分別為76.94億美元、32.03億美元、7.04億美元、8.61億美元。從四家中國在線旅游企業2014年第二季度財務報告來看，攜程龍頭老大的地位仍然不可撼動，其營業收入超過其他三家之和：第二季度攜程營業收入為2.78億美元，同比增長38%;去哪兒網營業收入為6450萬美元，同比增長127.3%;藝龍營業收入為4998萬美元，同比增長24%;途牛營業收入為1.155億美元，同比增長84.9%。
    近年來，攜程在資本市場上一直積極運作。一方面積極融資，2013年8月份通過發行高級債券融資8億美元，繼2013年8月份融資后，2014年8月份獲得境外旅游巨頭的注資和增持，即獲得美國最大在線旅游商Priceline5億美元的融資后，2014年9月份和10月份共計在公開市場買入攜程500多萬股ADS;另一方面，攜程積極投資、收購旅游鏈上的相關企業，2013年底與風投DCM聯合向“易到用車”投資6000萬美元，隨后斥資1億美元領投一嗨租車，2014年分別以1500萬美元和2億美元入股途牛網和同程網，此外攜程還分別持有如家、華住、7天經濟連鎖酒店大量股份。目前，攜程的投資領域基本覆蓋了旅游業的上下游產業鏈。
    (二)經濟型連鎖酒店三足鼎立
    雖然經濟型連鎖酒店行業中還有格林豪泰、布丁、萬好萬家酒店等連鎖型經濟酒店參與競爭，錦江之星在經濟型酒店中也重要地位，但整個行業四分天下、上市酒店三足鼎立的格局已經形成。如家、7天、華住三大巨頭相繼完成全國千店布局，逐步進軍中高端市場并逐步開發其他細分業態市場，三家上市酒店的市場占有率已經過半。自2011年如家收購莫泰后，目前擁有酒店數量超過2100家，覆蓋287個城市，從酒店客房數量、酒店數目上成為中國酒店業最大的酒店集團;7天連鎖酒店則在擁有會員數量和地域覆蓋范圍上更勝一籌，目前擁有7000萬會員，是中國經濟型酒店最大的會員體系，酒店覆蓋300個城市;華住酒店在住宿體驗和細分市場的開發更具有優勢，旗下有商旅品牌——禧玥酒店、全季酒店、星程酒店、漢庭酒店、海友酒店、怡萊酒店以及度假品牌——漫心度假酒店。2013年如家、7天、華住營業收入分別為63.53億元、6.41億元[2]、44.2億元，同比增長分別為10.1%、17.5%、29.3%。
    (三)中國海外上市旅游企業特征明顯
    總體來看，海外上市旅游企業具有如下特征。
    其一，數量少、性質單一、經營范圍窄。相比制造業以及其他服務業，旅游業海外上市的企業數量相對較少，而且企業均是民營企業，經營業務范圍主要是在線旅游服務和連鎖酒店這種競爭性和市場化程度較高的行業，經營景區資源和旅行社的企業多在國內完成上市。
    其二，風險投資和私募基金(VC和PE)成為海外上市的重要推手。無一例外所有海外上市的旅游企業都有風險投資或私募基金背景。以華住酒店集團為例，2007年7月完成了首輪8500萬美元的首輪融資，鼎暉創投、IDG-Accel中國成長基金、成為基金、北極光創投和保銀資本獲得首輪融資權，2008年7月完成了第二輪5500萬美元的融資，融資金額主要用于門店擴張和收購投資同行業和產業鏈上的其他企業，和華住酒店集團類似，其他企業也選擇融資-擴張(技術升級)-再融資的資本運作模式。
    其三，融資需求成為海外上市的內在動因，總體來看，海外上市的旅游企業都選擇了直接上市，融資規模從6000萬美元到1億6000多萬美元不等，而且只有7天連鎖在紐約證券交易所上市，其余均在納斯達克交易所上市，由于所處的行業競爭激烈，融資上市，保證充裕的現金流成為企業發展的重要保障。
    三、中國旅游企業海外上市動因分析
    (一)融資需求和資金供給矛盾下的現實選擇
    旅游企業作為一個獨立的經濟體，選擇海外上市，是出于自身利益最大化的理性選擇，也是當前國內資本市場資金供給不足的現實反映。
    1、民營企業夾縫中生存的訴求
    當旅游企業發展到一定規模之后，內部或自有資金不能滿足擴張或進一步發展的需求，融資途徑無非股權融資和債券融資兩種，在中國資本市場首次公開募股(IPO)的門檻對于一般的民營企業一般不容易達到，在債券市場，國債和大型國有企業是企業債的發行主體，而可上市交易的公司債不止數量少且發行主體也嚴格受限，對于民營企業來說銀行貸款成為民營企業融資的主要渠道，但是銀行往往更傾向于貸款給國有背景企業，民營企業一般需要有固定資產、土地等抵押，對于旅游企業尤其是新興的在線旅游企業融資難度可想而知，所以海外上市融資成為選擇之一。
    2、旅游業競爭中發展的需要
    旅游相關的行業是市場自由化程度較高的行業，是競爭較為激烈的行業，資金的短缺是影響旅游企業發展與擴張的瓶頸，是限制企業技術轉型升級的掣肘。隨著中國旅游業的蓬勃發展，旅游市場規模的穩步增加，在線旅游市場方興未艾、酒店住宿業面臨洗牌，資金的需求成為旅游企業海外上市的重要內在動因。
    3、中國資本市場持續融資能力不足
    中國資本市場相比國際資本市場仍然不夠成熟，一方面是行政色彩濃厚的資本市場降低融資效率，中國的證券市場誕生短短24年，就已經經歷了8次IPO暫停，累計暫停時間達到4年半之久，暫停的原因大都是因為市場的低迷二級市場持續低迷，政策性的救市暫停IPO嚴重影響資本市場的基本職能——融資功能。另一方面，當企業需要再融資、制定股權激勵政策時，面臨的審批程序和IPO一樣煩冗，可持續融資能力欠缺，不能適時滿足旅游企業發展的資金需求。所以，對于急需發展資金進行技術升級的在線旅游提供商以及需要資金擴張門店占領市場的連鎖酒店來說，國際資本市場的資金充裕成為吸引旅游企業海外上市的外在誘因，也成為當時企業的最優選擇。
    (二)旅游企業和海外投資者的雙贏選擇
    旅游企業傾向于海外資本市場可能出于如下幾方面的原因：一是通過引入海外戰略投資者，提高企業的制度創新能力，如管理體制、經營理念、業務流程、會計制度等方面，全面提升公司治理風險管理能力，為以后的長遠發展奠定基礎。二是通過海外上市提高產品的附加值和企業在市場上的聲譽，這種聲譽的資本化，一方面增加了無形資產的價值，另一方面增加顧客對品牌和產品的認知度和認可度，刺激產品的需求。三是親睞海外證交所提供的交易平臺和交易環境，在法制更健全、公司治理要求更完善的監管制度下，推動公司規范和健全公司內部治理結構，從而提高海外上市公司的市場競爭力和估值。
    從海外投資者的角度來看，改革開放的成果，中國經濟的飛速發展吸引了海外投資者的目光，有部分投資者選擇直接到中國大陸來淘金、投資，也有部分投資者選擇通過境外市場投資國內企業，分享中國經濟發展的成果。首先，在中國加入WTO之初，海外投資者就預期到人民幣升值，所以可以通過投資境外中國企業來享受人民幣升值所帶來的利益;其次，國外資本市場較為成熟，例如美國納斯達克市場已經積累了相當數量對新興經濟產業較為了解的理性投資者，能夠合理投資，不會造成股價短期內的巨幅波動從而影響公司的正常經營;再次，各旅游企業上市之前都有風險投資和私募基金的背景，風險投資挖掘早期項目，私募基金介入成熟項目，搭建企業架構，投資入股，在經過多輪風險投資/私募基金融資之后，企業逐步成熟，資本的本質都是逐利的，風險投資/私募基金會考慮如何退出獲利，退出的三種途徑——破產、出售、上市，顯然上市收益最高;最后，相比國內投資者來說，海外投資者理念和認識更前沿，更好地了解行業發展前景，有利于企業的長期戰略投資，從而實現投資者自身增值。
    (三)國內資本市場制度
    中國所采用的核準制衍生出的高市盈率、高募集資金的資本市場，以及一、二級市場巨大的價差所帶來的爆炒空間屢屢遭遇詬病……除此之外，對于計劃上市的企業來說更看重的是上市的效率、成本以及將來再融資的難易，國內的資本市場的準入制度讓許多企業望而卻步。
    1、海外上市相對程序簡單，時間短
    國內核準制手續繁雜，上市周期長。在2004年之前，企業要在國內主板上市，需要改制輔導1年，緊接著需要證監會發行審核委員會審查通過，到最后上市完成，一般需要兩三年的時間，而且中間存在許多不確定因素。隨后雖然發行制度進行一些改革推進，發行制度開始推行“保薦制”以滿足符合條件上市企業的需求，在“保薦制”和“通道制”并行的情況下，資本市場允許企業發行上市的數量仍然有“名額”限制，上市總量仍然受到一定控制。相比而言，國外采用注冊制居多，以美國為例，企業作為發行人，向美國證監會提交注冊文件，美國證監會對注冊文件進行審核，在審核過程中要求企業對存在的風險進行充分的披露，注冊審核通過后就可以推向市場認購。海外上市的程序簡單透明，準備時間較短，往往貫徹寬進嚴管的政策，符合上市條件的企業一般在一年內就能實現上市，所以總體來看，當時部分旅游企業選擇海外上市也在情理之中。
    2、海外上市沒有盈利指標的硬性要求
    國內A股市場一般對財務指標要求嚴格，即使相對寬松的創業板也要求企業營業收入和凈利潤持續增長，然而對于以消費者需求為導向的旅游業，其一般的發展模式是爭取用戶、占領市場，再謀求盈利，對于涉及互聯網的旅游企業更是如此，前期的渠道鋪設和市場占領對以后的發展起到至關重要的作用。處于發展關鍵期的國內旅游企業往往是資金的饑渴者，上市就是為了融資獲取發展資金，所以很難達到國內資本市場發現的盈利指標硬性要求。相反，在美國上市的中國虧損企業也不是個例，如最早期上市的新浪、搜狐、網易三大門戶網站，還有近年上市的新浪微博和京東商城均為虧損上市，所以對于無緣國內資本市場的企業只能另辟蹊徑。
    3、海外資本市場更青睞新興產業
    過去的一些年是中國經濟飛速發展的年代，更多的是倚重重工業化的迅速發展，所以經濟的發展以及資本市場的興起不免烙下“工業化”的印記，國內資本市場更鼓勵傳統產業藍籌股上市，秉承“重制造業、輕服務業，重歷史業績、輕未來潛力”的發展思路，相比而言，美國資本市場則更加青睞于新興產業，更加注重產業的發展潛力和未來的盈利能力，新興產業中的創業企業沒有因為自身高風險而失去了資本市場的支持，反而在融資后獲得蓬勃發展并反哺經濟。然而，尤其對于中國旅游企業來說，在工業化發展經濟背景下，很難得到資本市場的認可，再加上國內A股上市對企業盈利能力有明確要求，規定門票收益不能納入上市公司業績，所以旅游企業在國內上市顯得尤為艱難。
    4、海外資本市場上市和再融資成本低
    企業上市發行的成本包括直接支付的可見成本和間接的隱性成本，在大陸發行上市存在較多隱性成本，如上市過程的不確定性、上市周期長以及上市后的潛在成本高等問題，導致了企業在大陸上市的實際成本要顯著高于名義成本，所以選擇到海外上市，規避不發達資本市場的隱性成本不失為明智之舉。
    對于旅游企業來說，通過再融資來推進公司戰略也是公司長遠發展中較為看重的一方面。就實現核準制的國內資本市場而言，上市企業再融資方案需要獲得證監會發審委對再融資申請審批通過后方可實施，由于國內投資者對再融資的認同度較低，在資本市場形成再融資即“再圈錢”的氛圍，給監管層帶來了較大的社會輿論壓力，導致在批準過程中有較大的不確定性。相反，海外資本市場再融資則相對靈活，通過增發和配股方式的融資更容易實施，而且再融資額度都比較可觀。
    四、中國旅游企業海外上市展望
    (一)海外上市再吹政策暖風
    鼓勵企業境外上市不僅能緩解國內資本市場資金供給的壓力，有助于分流市場擴容壓力，也會極大的滿足許多中小企業、民營企業的融資發展需求，對于資本市場和企業是一個雙贏的選擇。隨著美國經濟復蘇走出金融危機的谷底，歐元區歐債危機趨于緩和，形勢逐漸明朗，國內監管部門鼓勵企業實施“走出去”的發展戰略，政策暖風頻吹。2012年12月證監會發布了《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》，取消了境內企業在境外上市應符合4億元凈資產、5000萬美元融資額、6000萬元人民幣凈利潤的標準要求。2013年2月國家外匯管理局發布了《關于境外上市外匯管理有關問題的通知》，企業按要求辦理了境外上市相關登記手續后，即可通過銀行辦理賬戶開立、資金匯兌等手續，無需再經核準。無論是對境內企業境外上市企業財務指標的放開，還是登記手續的簡化，其目的只有一個，規范企業境外上市問題，提高企業境外上市的效率，促進上市融資活動的積極健康發展。
    (二)旅游企業海外境內上市各有選擇
    從2013年7月份7天酒店從紐約證券交易所完成退市可見一斑，旅游企業海外上市的可能面臨的問題值得所有企業三思，一方面是出于7天自身業務轉型的需要，希望在較為封閉的條件下完成對公司的重新改造，另一方面是因為7天的業務正在穩步上升，卻遭遇中概股信任危機的陰霾，股價一度跌破發行價達到8美元多，股價被市場嚴重低估，最后以每股存托股票13.8美元達成私有化收購協議。7天酒店以私有化的形式完成退市不得不讓我們思考：海外市場最契合自身企業的發展需求嗎?
    在旅游業政策利好和中國休閑、旅游出于爆發期的背景下，隨著2014年國內IPO重啟，國內資本市場恢復正常的融資功能，已經迎來一波旅游類企業上市的熱潮。當然，以后仍然會有部分旅游企業選擇海外上市，相當一部分旅游企業則會選擇國內上市。在近些年國家尤其重視旅游業發展的背景下，往年對旅游板塊企業IPO的“嚴格把關”有望放松，眾多IPO申請名單中不乏旅游企業，如眾信旅游、九華山旅游、長白山旅游股份有限公司、北部灣旅游股份有限公司、北京三夫戶外用品股份有限公司、吉祥航空、春秋航空，其中眾信旅游在1月23日掛牌上市，長白山旅游在8月22日已經掛牌上市，春秋航空在10月15日證監會發審委2014年第171次審核結果公告中顯示IPO獲通過，其他企業還在等待中……
    (三)以深化改革留住優質旅游企業
    1、深化改革，加大金融業支持旅游發展的力度
    為貫徹落實2009年國發41號文《國務院關于加快發展旅游業的意見》，2012年2月17日中國人民銀行發展改革委聯合旅游局、銀監會、證監會、保監會、外匯局下發《關于金融支持旅游業加快發展的若干意見》，明確了金融支持旅游業發展的重要意義，并提出“支持旅游資源豐富、管理體制清晰、符合國家旅游發展戰略和發行上市條件的旅游企業上市融資”。2013年出臺的《旅游法》、《國民休閑綱要》也直接或者間接的提出加大財政金融對旅游業發展的扶持。此外2014年8月國務院印發《國務院關于促進旅游業改革發展的若干意見》。近年來，多個重磅旅游利好政策襲來，勢必會改善旅游企業國內IPO環境，并有望改變國內資本市場對于旅游企業的認識，尤其是A股以往對于旅游板塊企業上市“嚴格”把控的態勢。
    2、努力推進資本市場由核準制向注冊制過度
    十八屆三中全會決定中明確提出“推進股票發行注冊制改革”，為進一步貫徹決定中黨的政策方針，2013年11月30日中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，從中央文件到證監會都認為中國證券市場的改革方向是真正市場化的注冊制，說明推進股票發行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場市場化程度提高的必然結果。從核準制向注冊制的轉變表明證監會將由審核者的角色向監管者的角色完全轉變，會對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，并不對投資價值做出判斷，形成以投資者需求為導向的健康的資本市場。屆時注冊制的實施將能夠有效規避核準制帶來的權利尋租、高價發行、效率低下等不利后果，證監會不再干預IPO的節奏，去行政化的行為將證監會的監管重心實現從一級市場向二級市場的轉移，而資本市場本身也更加市場化，還權于投資者，投資者就可以用腳投票。
    (四)讓“市場”在旅游企業上市中起決定性作用
    對于旅游企業海外上市，各方一直持有不同觀點。一部分人認為海外上市可能會造成優質資產流失，尤其是對于國有性質的企業或者經營國有資源(景區)的企業或者是具有優秀資產的企業，另一部分人的觀點則鮮明的指出在國內資本市場不能為旅游企業發展提供充足的資金，海外上市對于旅游企業發展來說是其最佳選擇。

    對于已經實現海外上市的旅游企業來說，既有的事實證明海外上市不僅解決企業發展的融資問題，通過完善公司治理結構和先進的管理理念，企業的優良業績和高成長性有力回擊了種種質疑。筆者認為旅游企業海外上市是企業在特定的時代背景和一定的市場約束條件下的現實選擇，是企業根據自身戰略規劃和資本市場情況的市場化行為。對于在國內還是在海外上市的問題，旅游企業要根據自身的合理需求，國內、海外資本市場的特點以及不同市場對企業上市要求和限制，做出合理的判斷和選擇，選擇合適的資本市場，合理的上市模式，合適的上市時機。題目雖不易，相信“市場”這位好老師能夠給出合理的解答。