2019年7月山東大乳山維多利亞旅游開發股份有限公司，由于景區持續虧損和后續資金不足，在山東產權交易中心發布預重組招募公告，經審計的賬面資產約16億元，對外負債約18億元，資產的清算評估價值為10.43億元，預示著自2005年啟動的大乳山投資失利。華智聯合旅投服務暨華智匯平臺創始人認為，2019年接連發生了十多家大型景區、旅游度假區破產、重組或被動下被收購，其中以重金打造的大乳山、龍潭峽谷景區為最典型，這預警傳統的文旅項目投資開發模式急需創新，以迎合新時期旅游消費客群、產業投資商、地方化政府的多元化需求。

威海大乳山濱海旅游度假區（以下簡稱大乳山景區），被國家批準為“國家AAAA級旅游景區”、“國家級海洋公園”、“國家水利風景區”，榮獲 “中國休閑旅游最佳目的地”、“中國最令人向往的地方”。大乳山景區旅游資源豐富，區內有著名的地理標志物——大乳山和小乳山，集山、海、灘、灣、島、湖、林、泉于一地。

自2005年投資建設以來，大乳山景區已建成了完善的碼頭和通達核心景區的道路，水、電、天然氣管道、污水處理等基礎設施；建設有“福運天來、荷合雙福、巡福天路、百福廣場、東方凈琉璃世界、圣母山”等景點；建設有國際會議中心和“東海酒家、紅摩房燒烤城、沙吧、大海情緣吧、水晶誓約”等特色餐飲酒店；建設有“耕漁酒店、耕漁會館、東海會館、歡樂木屋、歡樂蒙古包、賞月廣場”等共近千床位的度假酒店和設施。

根據初步審計結果，持有大乳山景區資產的山東大乳山維多利亞旅游開發股份有限公司經審計的賬面資產約16億元，對外負債約18億元，資產的清算評估價值為10.43億元。

1、誰能大手筆投入

計劃投資30億元的大乳山景區的牽頭人必當有較深的威海市威海市政府或山東省政府背景關系，且對旅游度假投資開發領域有所了解或關聯行業。山東大乳山維多利亞旅游開發股份有限公司董事長，曾在濟南多家公園和植物園擔任主任，打造過4A景區“濟南紅葉谷”和5A級“南山文化旅游區”，曾憑借一手的高級園林工程技藝，獲得“五一”勞動獎章和“影響山東60風云人物”，良好的背景促使其敢于投資開發大乳山景區。

2、項目由來和規劃

2003年，威海市委領導找到本項目牽頭人，提出打造“千公里幸福海岸線”的想法；經過多輪溝通，地方政府領導和牽頭人達成了意向意向。在“千里幸福海岸線”，牽頭人看中了具有山、海、灘、灣景觀且獨特小氣候、小環境的大乳山，但那時的大乳山仍是一個寸草不生的山頭和單薄的風化巖。

2005年，景區規劃總面積60平方公里，計劃投資30億元，并于當年正式開工建設。景區內規劃建設乳山灣旅游風情鎮、母愛文化片區、海洋公園片區、幸福休閑片區等五大片區。

3、改造環境

本項目牽頭人大膽創想，“提水進深山”、“人工造梯田”，在開工后的8年間種植了1800萬顆橋灌木。園林工程背景促使其敢于在一個原來寸草不生的、風化巖的山頭下手，愣是人工造出一片新的生態。

4、景區開業

2008年，大乳山景區開始對外開放，成為聯通青島、煙臺、威海三城交界濱海項目，30多公里的海岸線，含鐵氧化物的銀黑色海灘，荒山造林的奇跡；項目獲得 “中國十佳休閑圣地”、 “國際生態旅游示范基地”、 “山東省十大齊魯文化新地標”等榮譽，獲得了新聞媒體的光鮮報道。

5、度假設施

在景區開業之后，后續建設有國際會議中心和“東海酒家、紅摩房燒烤城、沙吧、大海情緣吧、水晶誓約”等特色餐飲酒店；建設有“耕漁酒店、耕漁會館、東海會館、歡樂木屋、歡樂蒙古包、賞月廣場”等共近千床位的度假酒店和設施。截至2019年7月，大乳山景區實際投入約16億元，雖為計劃投資的53%，但已是一個成規模的旅游度假區。

2016年，大乳山景區申請掛牌新三板。公告顯示，該年公司一季度業收入為297.05萬元，凈利潤為-897.47萬元；此外，在網絡上其公司員工爆料求助，稱大乳山景區已經拖欠員工工資十來個月。

根據利得清算事務有限公司針對其公布的《擬破產財產的清算價值資產評估報告》顯示，維多利亞公司在2016—2018年(截至該年11月20日)的營業收入依次為10731.40萬元、2348.08萬元、73.63萬元，凈利潤依次為-7964.70萬元、-19510.48萬元、-40518.90萬元。從2016年開始，大乳山景區的營收開始斷崖式下跌，凈利潤虧損主要源于高昂的財務費用，在2018年財務費用2.88億元，占4.05億元虧損的70%以上。營業收入嚴重下滑，管理費用（主要是折舊費用）和財務費用奇高不下，使得本項目很快就資金不足，不得不進入破產重組。

在項目投開發設過程中，景區開業之后未能先從旅游地產銷售回收投資，原本奔著盈利而來的大股東們都跑了，本是小股東的牽頭人留了下來，使得融資變得越來遇難，大乳山景區只能開始舉債，且多數是民間貸款。即使景區門票收入有所起色，依靠景區經營利潤仍然無法填補民間貸款的財務費用，但大規模旅游度假物業開發和銷售又不具備條件，因此在高額負債和財務費用下資金鏈斷裂。

1、治理鹽堿灘的環境改造投入太大，而且還需要企業投資道路、水電設施等市政設施，上述投資具有很大的經濟外溢效應，本應該找地方政府財政投入，或自己部分墊資投入后通過土地出讓金折返。

2、自有資金不足，過于依賴于借款，高昂的財務費用，又未能通過旅游度假地產等物業銷售收入快速回籠資金，隨著資金成本的累積也將壓垮項目。類比美國鳳凰城西北12英里的美國太陽城，也是從荒蕪之地從零開發，耗費了20年基本建成，除了投資人自有資金充足之外，仍主要通過銷售高爾夫度假屋回收。

3、基礎設施和環境改造投入的資金無法形成有資本價值的固定資產，上述投入無法轉化為經營性資產，無法資產抵押融資，無法權益抵押融資，無法資產證券化，因此讓項目資金陷入惡性循環，簡單說就是后續資金鏈鍛煉。

華智聯合旅投服務觀點

華智聯合旅投服務康福田認為，大乳山景區牽頭人是基于傳統的文旅項目投資開發模式來做投資開發決策，傳統模式下一般會先投資改造環境和改善基礎設施，接著打造景區聚集人氣，把口碑做出來，之后慢慢第能夠實現營收，實現獲得旅游度假地產的高額回報；但是該模式不適合大乳山景區。雖然有三亞亞特蘭蒂斯、深圳東部華僑城等旅游+地產的模式取得了成功，但大乳山景區在大股東看不到快速回報后終止繼續投入，小股東操盤下且后續融資渠道不通暢，該模式很大可能走向資金鏈斷裂。

康福田認為，威海大乳山4A景區投資失利，預警文旅項目投資開發模式急需創新。在對10多個大型文旅項目投資失利案例研究的基礎上，康福田提出了文旅項目投資開發新模式，即“旅游景區+經營性資產管理”新模式。這里的旅游景區不僅是指全國旅游景區質量等級評定委員會評定的旅游景區，泛指一切能夠吸引消費人群過來觀光游覽、游樂、運動、休閑娛樂等文旅項目。大型旅游度假項目依然需要聚集人氣的文旅項目，自然人文風光、海濱沙灘、高爾夫、溫泉、滑雪等依然是很好的旅游吸引物。經營性資產是指將大型旅游度假項目投資形成的資產進行分類，首先劃分為經營性資產（俗稱有效資產）和非經營性資產（俗稱無效資產）；經營性資產，根據其投資回收和經營特征，劃分為短期長利資產、短期短利資產、長期長利資產、長期短利資產。在“旅游景區+經營性資產管理”新模式下，將根據資產進行安排資金供給方式，從而降低投資開發風險，并提供文旅項目投資的有效性。